2007-10-31

NVP positief over feitenonderzoek private equity

In opdracht van het ministerie van Financiën heeft de RSM Erasmus University een feitenonderzoek uitgevoerd naar hedgefondsen en private equity in Nederland. Het beeld dat het onderzoek oplevert is dat voorvallen die tot zorgen hebben geleid niet representatief zijn voor de gehele private equity en hedgefondssector. Uit het onderzoek blijkt bijvoorbeeld dat private equity investeringen met als doel snelle winst te behalen zonder daarbij toegevoegde waarde voor het bedrijf te creëren zeldzaam zijn. De effecten van private equity investeerders en hedgefondsen op de economie en bedrijven zijn gemiddeld genomen positief. Het overmatig nemen van financiële risico’s door deze investeerders is niet de regel.

NVP-voorzitter André Olijslager zegt in een reactie blij te zijn met het onderzoek. Het onderzoek neemt veel misverstanden weg en laat zien dat onze sector een positieve rol vervult in de Nederlandse economie. 'Het is veel beter dat een ander dat concludeert dan dat wij dat zelf zeggen.'

Hierna de voor private equity relevante passages uit de kabinetsbrief aan de Tweede Kamer:

Het onderzoek behelst een inventarisatie van relevante wetenschappelijke studies en concrete casussen in Nederland. Tevens heeft RSM een enquête uitgevoerd onder beursgenoteerde bedrijven in Nederland.

Het onderzoek biedt inzicht in wat private equity investeerders en hedgefondsen precies zijn en doen. Deze investeerders worden veelal in één adem genoemd maar er kan blijkens het onderzoek een duidelijk onderscheid worden gemaakt. ‘Private equity’ is risicodragend vermogen in niet-beursgenoteerde bedrijven. In bepaalde gevallen wordt private equity gebruikt om een bedrijfsonderdeel te verzelfstandigen of een bedrijf van de beurs te halen (‘public-to-private’). De meeste private equity transacties gaan echter buiten de beurs om (‘ private-to-private’). Voor het begrip hedgefondsen bestaat geen sluitende definitie.

Het voornaamste beeld dat het onderzoek oplevert is dat voorvallen die tot zorgen hebben geleid niet representatief zijn voor de gehele private equity en hedgefondssector. Uit het onderzoek blijkt bijvoorbeeld dat private equity investeringen met als doel snelle winst te behalen zonder daarbij toegevoegde waarde voor het bedrijf te creëren zeldzaam zijn. De effecten van private equity investeerders en hedgefondsen op de economie en bedrijven zijn gemiddeld genomen positief. Het overmatig nemen van financiële risico’s door deze investeerders is niet de regel. Een inventarisatie van casussen uit de praktijk in Nederland onderstreept deze punten uit data en literatuur.

Inzichten met betrekking tot private equity

Allereerst vinden wij dat overnames door private equity investeerders niet het overnameveld domineren. Het aantal overnames door niet-financiële partijen zoals branchegenoten is nog steeds vele malen groter dan private equity overnames.

Ten tweede blijkt uit het rapport dat niet alle activiteiten van private equity ’leveraged buyouts’ van grote beursvennootschappen zijn. De meeste ‘ buyouts’ door private equity betreffen overnames van kleine tot middelgrote private bedrijven; beursexits met behulp van professionele private equity partijen komen van 1985 tot 2007 in Nederland 13 keer voor. Daarnaast betreft private equity niet alleen ‘buyouts’, maar ook investeringen in startende bedrijven (‘venture capital’) en bestaande bedrijven die willen uitbreiden (‘groeikapitaal’). Het aandeel buyouts ten opzichte van andere type private equity investeringen is de laatste jaren in waarde toegenomen, met name gedreven door een beperkt aantal grote transacties. Het absolute aantal buyouts is echter veel kleiner dan het aantal private equity transacties op het gebied van groeikapitaal.

Ten derde blijkt uit het onderzoek dat private equity overnames in Nederland over het algemeen vriendelijk van karakter zijn, met instemming van of op verzoek van het bedrijf zelf. De effecten op de winstgevendheid, productiviteit en innovatiekracht van bedrijven zijn gemiddeld genomen positief, onder meer door het verhogen van de efficiëntie en zogenaamde ‘buy and build’ strategieën met een focus op synergie en groei. De bijdrage van private equity investeerders aan de prestaties van bedrijven ligt vooral in de actieve inmenging in de te volgen strategische koers. De beeldvorming van negatieve effecten voor werkgelegenheid wordt niet gestaafd door het onderzoek. De perceptie dat overgenomen bedrijven na korte tijd weer van de hand worden gedaan zonder het leveren van een positieve bijdrage is gebaseerd op zeldzame gevallen. Hetzelfde geldt voor de perceptie dat bedrijven na private equity inmenging slechter presteren door bijvoorbeeld verhoging van de schuld. Deze uitzonderlijke gevallen laten niettemin zien dat een te scherpe schuldfinanciering negatieve gevolgen kan hebben.

Tevens bestaat er een zorgpunt dat betrekking heeft op zowel private equity als hedgefondsen. Dit betreft de mogelijke effecten van de activiteiten van deze investeerders op de financiële stabiliteit, met name wanneer gebruik wordt gemaakt van geleend geld. Uit het onderzoek blijkt dat hier geen eenduidige conclusies over kunnen worden getrokken.

Tot slot vinden wij het vermeldenswaardig dat het gunstige financieringsklimaat van de afgelopen jaren (lage rente) het gebruik van vreemd vermogen deels heeft aangewakkerd. … Deze veranderde marktsituatie zorgt reeds voor een versterkte mate van kredietdiscipline.

Beleidsconclusies

Uit de in het onderzoek uiteengezette private equity golven in het verleden blijkt dat wanneer private equity sterk groeit er concurrentie kan ontstaan tussen private equity investeerders om een beperkt aantal goede deals. In het verlengde hiervan kan de sterke toestroom van kapitaal naar private equity ervoor zorgen dat er meer kapitaal beschikbaar is dan passende deals (bedrijven met voldoende stabiele kasstromen om aan rentebetalingen te voldoen). Dit kan overnamepremies opdrijven. Private equity investeerders zijn voor financiering van hun deals veelal afhankelijk van banken. Door toenemende concurrentie tussen deze kredietverstrekkers – financiering van private equity is populair – kan het voorkomen dat banken de kredietvoorwaarden aan deze financiering versoepelen. Dit kan in combinatie met opgedreven overnamepremies te scherpe schuldfinanciering voor bepaalde gevallen in de hand werken (de optimale verhouding eigen en vreemd vermogen verschilt per bedrijf). Dit kan vervolgens leiden tot betalingsproblemen met gevolgen voor het bedrijf en diens stakeholders. Deze problematiek kan als volgt worden geadresseerd.

Internationaal

Een kritische rol van banken kan bijdragen aan gedisciplineerd optreden door private equity investeerders en het in toom houden van schuldfinanciering. Toezicht op banken en zo indirect op private equity is cruciaal om kredietdiscipline te bewerkstelligen en ervoor te zorgen dat er adequate voorwaarden worden gesteld aan financiering. Door toe te zien op verantwoord risicobeheer bij onder toezicht staande instellingen die betrokken zijn bij private equity (vermogen- en kredietverstrekkers zoals pensioenfondsen en banken ), draagt De Nederlandsche Bank (DNB) indirect bij aan de beheersing van de risico´s van private equity. DNB geeft reeds concreet invulling aan het versterken van ‘indirect toezicht’ met haar Beleidsregel voor risicobeheer bij alternatieve beleggingen4. Ook is DNB overleg gestart met de Nederlandse Vereniging van Banken en aangesloten individuele banken over het risicobeheer bij kredietverlening aan private equity investeerders, hetgeen heeft doorgewerkt in het toezicht. De grootse zakenbanken die financiering bieden aan private equity zijn echter niet in Nederland gevestigd. Daarom zijn wij voorstander van een internationale aanpak ter versterking van ‘indirect toezicht’ op private equity investeerders. DNB vraagt hier reeds internationaal aandacht voor via het ‘Financial Stability Forum’ (FSF) en verschillende werkgroepen binnen de ‘Bank for International Settlements’. De minister van Financiën pleit hier tevens voor in relevante Europese en internationale fora.

Nationaal

Uit het onderzoek blijkt dat grote beursexits van bedrijven door professionele private equity partijen maar een klein deel uitmaken van alle buyout-transacties in Nederland. Daarnaast domineren strategische (niet-financiële) overnames het overnameveld. Daarom zijn maatregelen gericht op overnames en niet specifiek op private equity investeerders het meest effectief. Transparantie is een krachtig instrument om discipline te bewerkstelligen. Het Besluit openbare biedingen Wft (Bob) dat op 28 oktober jl. in werking is getreden, vergroot transparantie bij overnameprocessen van beursvennootschappen via een openbaar bod. Het Bob leidt ertoe dat er openbare transparantie wordt geboden ten aanzien van de financiering van het bod (dus inclusief de mate van schuldfinanciering), het financiële belang van het zittende bestuur bij de overname en de voornemens met betrekking tot werknemers en arbeidslocatie. Hierdoor worden alle stakeholders beter geïnformeerd. Deze ex-ante transparantie kan te hoge schuldfinanciering en mogelijke aandachtspunten met betrekking tot werknemers in een vroeg stadium onderwerp maken van het publieke debat.

Vanwege de mogelijk nadelige effecten van veel vreemd vermogen wordt wel gesuggereerd om de fiscale aftrekbaarheid van schuldfinanciering bij overnames te beperken. Daarover kan het volgende worden opgemerkt.
Met betrekking tot ‘leveraged buyouts’ kan grofweg een onderscheid worden gemaakt tussen situaties waarin derden (bijvoorbeeld banken) de leningen verstrekken en situaties waarbij de leningen worden verstrekt door de overnemende aandeelhouders (de private equity investeerder). In de eerstgenoemde situatie zijn zoals hierboven aangegeven de kredietverstrekkers in eerste instantie de aangewezen partij om toe te zien dat verantwoorde leningen worden verstrekt. Een dergelijke corrigerende werking door de markt ontbreekt in beginsel in het geval de financiering wordt verstrekt door aandeelhouders. In dat geval wordt de fiscale aftrek van rente echter onder omstandigheden beperkt door de zogenoemde ‘thin capitalisation’-regeling (art. 10d van de Wet op de vennootschapsbelasting 1969). Deze regeling houdt verkort weergegeven in dat rente niet aftrekbaar is, voor zover het vreemd vermogen van een belastingplichtige meer bedraagt dan driemaal het eigen vermogen (‘vaste ratio toets’) en de verhouding van het vreemd vermogen tot het eigen vermogen hoger is dan die verhouding bij het concern waarvan de belastingplichtige deel uitmaakt (‘concerntoets’). De niet-aftrekbare rente is echter nooit hoger dan de rente die per saldo aan verbonden lichamen is verschuldigd (‘derdenrente’ blijft aftrekbaar). Daarnaast kan de aftrek van kunstmatig gecreëerde rentelasten worden bestreden. Een verdergaande algemene fiscale aftrekbeperking kan ook overnames door andere (niet financiële) partijen raken en ligt op dit punt derhalve niet in de rede.

Lees de volledige brief aan de Tweede Kamer en het onderzoek d.d. 31 oktober 2007 op http://www.minfin.nl/nl/actueel/kamerstukken_en_besluiten,2007/10/FM07-2698.html